"Empty Voting"?

주주 의결권의 본질

기업 지배구조에서 주주 의결권은 매우 중요한 개념임. 주주들은 자신이 투자한 기업의 주요 의사결정(이사회 선임, 합병 승인, 정관 변경 등)에 참여하여 목소리를 낼 수 있는 권리를 가짐. 이러한 의결권은 전통적으로 주주가 보유한 주식 수, 즉 기업의 경제적 성과에 대한 경제적 이해관계(Economic Interest)에 비례한다고 여겨졌음. 주주가 기업의 가치 상승을 통해 이익을 얻고, 기업 가치 하락 시 손실을 입기 때문에, 합리적인 주주는 자신의 경제적 이익을 극대화하는 방향으로 의결권을 행사할 것이라는 가정이 깔려 있음.

 

그러나 현대 금융 시장의 발달, 특히 파생상품 및 증권 대차(Securities Lending) 거래의 확산은 이러한 전통적인 가정에 도전하는 현상을 만들어냈음. 바로 Empty Voting (공허 의결권)임. 이는 주주가 기업에 대한 경제적 이해관계가 없거나 심지어 음의 이해관계를 가짐에도 불구하고 의결권을 행사하는 상황을 말함. 이러한 행위는 기업 지배구조의 투명성을 해치고, 불공정한 영향력을 행사할 수 있다는 논란을 야기함. 이 글에서는 공허 의결권의 정의, 발생 방식, 기업 지배구조에 미치는 영향, 규제 동향 및 투자 시 고려사항을 심층적으로 다룸.

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1. Empty Voting이란 무엇인가? 🤔 정의와 기본 개념

1.1. Empty Voting의 정의

Empty Voting (공허 의결권)은 주주가 특정 기업에 대한 경제적 이해관계(Economic Interest)가 없거나 매우 미미함에도 불구하고, 해당 기업의 주식에 대한 의결권(Voting Right)을 행사하는 행위를 지칭함. 다시 말해, 주식의 경제적 권리(배당금, 주가 변동에 따른 손익)와 의결권(경영 참여)이 분리되어, 의결권만 가진 상태에서 투표하는 것을 의미함.

이러한 행위는 전통적인 '1주 1의결권(One Share, One Vote)' 원칙과, 주주가 기업의 장기적인 가치 제고에 관심을 가질 것이라는 근본적인 가정을 훼손할 수 있다는 점에서 기업 지배구조와 시장 건전성 측면에서 논란의 대상이 됨.

1.2. 공허 의결권의 발생 원인 및 목적

공허 의결권은 주로 다음과 같은 금융 기법들을 통해 발생하며, 이를 활용하는 주된 목적은 특정 안건에 대한 영향력 행사에 있음.

• 경제적 이해관계의 분리: 파생상품, 증권 대차 등의 복잡한 금융 거래를 통해 주식의 경제적 소유권과 법적 소유권(의결권 포함)이 분리될 수 있음.
• 특정 목적 달성: 주로 헤지펀드나 행동주의 투자자들이 기업의 합병, 이사회 구성, 주요 경영진 교체 등 특정 안건의 찬반에 영향을 미치기 위해 활용함. 경제적 손실 위험 없이 오직 의결권만을 행사하여 자신들의 이해관계를 관철하려는 목적을 가짐.

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2. Empty Voting의 주요 발생 방식 🔄

공허 의결권은 다양한 금융 거래 기법을 통해 발생할 수 있으며, 이들은 모두 주식의 경제적 위험을 제거하면서 의결권만을 확보하는 공통점을 가짐.

2.1. 주요 발생 방식별 상세 설명

방식	상세 내용
기록일(Record Date) 포착 (Record Date Capture)	- 기업은 주주총회에서 의결권을 행사할 주주를 확정하기 위해 **기준일(Record Date)**을 정함. 이 날짜에 주식을 보유한 주주에게 의결권이 부여됨. - Empty Voter의 행위: 주주총회 기준일 직전에 주식을 매수하여 의결권을 확보한 후, 주주총회일 이전에 해당 주식을 매도하거나 숏 포지션(공매도)을 취하여 주가 변동 위험을 헤지하는 방식임. - 이렇게 하면 주가 변동에 따른 경제적 위험은 없지만, 의결권은 그대로 행사할 수 있음.
파생상품 활용 (Derivatives)	- 주식 현물 매수 + 선물/옵션/스왑 매도 (Long Stock + Short Derivatives): 주식을 현물로 매수하여 의결권을 확보한 후, 해당 주식의 가격 변동 위험을 상쇄하기 위해 선물(Futures), 풋옵션(Put Options), 주식 스왑(Equity Swaps) 등의 파생상품을 매도하거나 매수하는 방식임. - 예를 들어, 100주를 매수하여 의결권을 확보하고, 동시에 100주에 대한 숏 포지션(공매도)과 유사한 효과를 내는 파생상품 계약을 체결하면, 주가 하락 시 파생상품에서 이익을 얻어 현물 주식의 손실을 상쇄할 수 있음. 결과적으로 주가에 대한 경제적 노출 없이 의결권만 보유하게 됨.
증권 대차 (Securities Lending)	- 주식 차입 후 의결권 행사: 주식 대차 거래에서 주식을 빌린 차입자는 해당 주식에 대한 의결권을 행사할 수 있음. 원래 주식을 소유한 대여자(Lender)는 의결권은 차입자에게 넘기고 경제적 권리(배당금 상당액 등)만 보유하게 됨. - Empty Voter의 행위: 특정 안건에 대한 투표를 목적으로 주주총회 기준일 직전에 주식을 차입하여 의결권을 확보한 후, 총회 이후 즉시 상환하여 주가 변동 위험 없이 의결권만 행사하는 방식임.
담보 제공 주식 (Pledged Shares)	- 대주주나 지배 주주가 자금 조달을 위해 자신의 주식을 담보로 제공하는 경우, 해당 주식에 대한 경제적 위험은 채권자에게 일부 이전되지만, 의결권은 여전히 주식을 담보로 제공한 주주에게 남아있는 경우가 있음. - 이 경우 담보를 제공한 주주는 경제적 이해관계가 약화되었음에도 의결권을 행사할 수 있음.

 

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3. Empty Voting이 기업 지배구조에 미치는 영향 📉

공허 의결권은 기업 지배구조의 투명성, 공정성, 효율성에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 우려가 제기됨.

3.1. 주요 부정적 영향

• 주주-경영진 간 이해 상충 심화: 의결권을 행사하는 주체가 기업의 장기적인 가치나 주가 상승에 대한 경제적 동기가 없기 때문에, 기업의 최적 이익이 아닌 자신의 단기적이고 특수한 이해관계를 위해 의결권을 행사할 수 있음. 예를 들어, 특정 인수합병에 대한 찬반 의견이 자신의 다른 포지션(예: 공매도 포지션)에 더 유리할 경우, 기업의 장기 가치와 무관하게 투표할 수 있음.
• 지배구조 투명성 저해: 누가 실제로 기업에 대한 경제적 지분을 가지고 있고, 누가 의결권을 행사하는지 불분명해지므로 시장의 투명성이 저해됨. 이는 기업의 경영권 시장을 왜곡시키고, 다른 투자자들의 의사결정에 혼란을 줄 수 있음.
• 주주 총회 의결의 신뢰성 하락: 의결권 행사가 경제적 이해관계와 분리되면서, 주주 총회의 의결 결과가 실제 주주들의 경제적 이익을 반영하지 못할 수 있음. 이는 주주 총회 결정의 정당성과 신뢰성을 떨어뜨림.
• 시장 효율성 저해: 정보의 비대칭성을 심화시키고, 투기적 목적의 의결권 행사를 조장하여 자원 배분의 왜곡을 초래할 수 있음.

3.2. 긍정적 영향 가능성 (일부 논의)

일부 학자들은 공허 의결권이 특정 상황에서는 긍정적인 효과를 가져올 수도 있다고 주장함.

• 정보 비대칭성 해소: 기업 운영에 대한 높은 통찰력을 가진 소수의 투자자가 의결권을 확보하여 기업 가치를 극대화하는 결정을 유도할 수 있다는 주장도 있음.
• 활발한 경영권 시장 형성: 지배권 변경 시 특정 안건의 통과를 용이하게 하여 경영권 시장의 활성화를 돕는다는 주장도 있음.

그러나 이러한 긍정적 효과는 예외적인 경우에 해당하며, 대부분의 경우 공허 의결권은 기업 지배구조의 건전성을 해치는 행위로 간주됨.

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4. Empty Voting의 사례 및 규제 동향 ⚖️

공허 의결권은 실제 기업 경영권 분쟁에서 활용되어 논란을 일으킨 바 있으며, 이에 대한 규제 논의도 활발하게 이루어지고 있음.

4.1. 주요 사례

• Mylan Laboratories와 Perry Corp. 사례 (2000년대 후반): 헤지펀드 Perry Corp.은 Mylan의 경쟁사인 King Pharmaceuticals 인수에 대한 투표권을 확보하기 위해 Mylan 주식을 대량 매수하고, 동시에 Mylan 주식에 대한 숏 포지션을 취했음. 이는 Mylan 주가 하락 시 이익을 얻으면서도, Mylan의 의결권을 행사하려는 시도로 해석되어 큰 논란을 낳았음. 결국 Perry Corp.은 미 증권거래위원회(SEC)로부터 벌금을 부과받고 합의했음.
• Assicurazioni Generali와 Mediobanca 사례 (2022년): 이탈리아 보험사 Generali의 주주총회에서 Mediobanca가 의결권 확보를 위해 주식을 차입하여 논란이 되었음. 이는 유럽 중앙은행(ECB)과 이탈리아 감독 당국의 조사를 촉발했음.

4.2. 규제 동향 및 과제

전 세계적으로 공허 의결권에 대한 우려가 커지면서 각국 규제 당국은 이에 대한 대응 방안을 모색하고 있음.

• 정보 공개 의무 강화: 파생상품, 증권 대차 등 의결권과 경제적 이해관계를 분리하는 거래에 대한 공시 의무를 강화하여 투명성을 높이려는 노력이 진행 중임. 예를 들어, 상당한 지분을 보유한 투자자에게 단순히 주식 보유 여부뿐만 아니라 관련 파생상품 포지션까지 공개하도록 의무화하는 방안이 논의됨.
• 기준일(Record Date) 변경 및 단축: 주주총회 기준일과 주주총회 개최일 사이의 간격을 단축하여 기록일 포착을 통한 공허 의결권 행사를 어렵게 만들려는 노력이 있음.
• 법적 금지 또는 제한: 일부 국가에서는 공허 의결권을 명시적으로 금지하거나, 의결권 행사에 경제적 이해관계 유지를 조건으로 하는 법률을 도입함.
  • 스위스: 2023년 회사법 개혁을 통해 기업이 "공허 의결권"을 제한할 수 있는 조치를 도입했음. 이는 주주가 보유한 주식의 경제적 위험을 부담하지 않을 경우 의결권 행사를 제한할 수 있도록 함.
  • 유럽 연합 (EU): 개정된 투명성 지침(Transparency Directive) 및 주주 권리 지침(Shareholders' Rights Directive)을 통해 파생상품을 포함한 특정 금융 상품에 대한 정보 공개를 확대하고, 의결권 행사의 투명성을 높이려는 노력을 하고 있음.
• 대리 의결권(Proxy Voting) 시스템 개선: 기관 투자자들이 대리 의결권을 행사하는 과정에서 발생하는 비효율성이나 투명성 문제를 해결하려는 노력도 포함됨.

규제의 과제: 공허 의결권을 완전히 방지하는 것은 쉽지 않음. 금융 상품의 다양성이 계속 진화하고, 의결권과 경제적 이해관계를 분리하는 복잡한 거래가 끊임없이 개발되기 때문임. 또한, 금융 시장의 효율성과 유동성을 저해하지 않으면서 공허 의결권의 폐해만을 막는 균형 잡힌 규제 방안을 마련하는 것이 중요한 과제임.

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5. Empty Voting에 대한 이해관계자의 대응 📊

기업, 투자자, 그리고 규제 당국은 공허 의결권에 대해 각자의 입장에서 대응 방안을 모색함.

5.1. 기업 (경영진 및 이사회)의 대응

• 지배구조 강화: 투명하고 건전한 지배구조를 구축하여 공허 의결권의 공격에 대한 취약성을 줄임.
• 주주 커뮤니케이션: 실제 경제적 이해관계를 가진 주주들과 적극적으로 소통하고, 그들의 의견을 경영에 반영하여 공허 의결권 행사의 명분을 약화시킴.
• 법적 자문 및 감시: 공허 의결권이 의심되는 경우, 법률 전문가의 자문을 받아 관련 규제 위반 여부를 검토하고 필요한 경우 대응함.

5.2. 투자자의 고려사항

• 투명성 요구: 투자자들은 기업의 의결권 행사 주체와 경제적 이해관계의 일치 여부에 대한 투명성을 요구해야 함.
• 지배구조 평가 시 반영: 투자 대상 기업의 지배구조를 평가할 때, 공허 의결권에 취약한 구조는 아닌지, 또는 과거 공허 의결권 관련 논란이 있었는지 등을 고려해야 함.
• 신중한 투자: 공허 의결권 행위가 의심되는 기업의 주식이나 펀드에 투자할 때는 추가적인 위험 요인을 충분히 인지해야 함.

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결론: 기업 지배구조의 중요한 도전 과제 ⚠️

Empty Voting (공허 의결권)은 주주 의결권과 경제적 이해관계의 분리라는 현대 금융 시장의 복잡성을 보여주는 중요한 현상임. 이는 전통적인 기업 지배구조의 근간을 흔들고, 특정 투자자가 자신의 단기적이고 특수한 목적을 위해 불공정한 영향력을 행사할 수 있게 한다는 점에서 심각한 문제로 인식되고 있음.

각국 규제 당국과 기업 지배구조 전문가들은 공허 의결권의 폐해를 막기 위해 정보 공개 의무 강화, 법적 금지 또는 제한, 시스템 개선 등 다양한 방안을 모색하고 있음. 궁극적으로는 주주 총회의 의결 결과가 기업의 장기적인 가치와 모든 주주의 경제적 이익을 반영하도록 함으로써, 시장의 신뢰와 효율성을 높이는 방향으로 나아가야 할 것임. 공허 의결권에 대한 지속적인 논의와 규제 개선은 건강한 자본 시장과 투명한 기업 지배구조를 위한 중요한 과제임을 이해해야 함.