"Going Dark"?

주식 시장의 명암

상장(Listing)은 기업에게 공개적인 자금 조달의 기회를 제공하고, 기업 인지도를 높이며, 주주들에게 유동성을 제공하는 등 많은 이점을 가져다줌. 그러나 상장 기업으로서의 삶은 결코 쉽지 않음. 복잡하고 엄격한 규제 준수 의무, 단기 실적 압박, 공시 부담, 경영권 방어의 어려움 등 수많은 제약이 따름. 이러한 부담이 기업의 장기적인 성장 전략에 방해가 된다고 판단될 때, 또는 특정 전략적 목표를 달성하기 위해 기업은 주식 시장에서 스스로 "빛을 끄고" Going Dark (비상장 전환)을 선택하기도 함.

 

Going Dark은 기업이 주식 시장에서 상장 폐지되어 더 이상 공개적으로 주식이 거래되지 않는 상태를 의미함. 이는 단순한 행정 절차가 아니라, 기업의 지배구조, 자금 조달 방식, 경영 전략, 그리고 모든 이해관계자에게 중대한 영향을 미치는 전략적 결정임. 이 글에서는 Going Dark의 정의, 주요 유형 및 원인, 장점과 단점, 그리고 성공적인 비상장 전환을 위한 고려사항을 심층적으로 다룸.

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1. Going Dark이란 무엇인가? 🤔 정의와 기본 개념

1.1. Going Dark의 정의

Going Dark (비상장 전환)은 기업이 자사의 주식을 공개 시장(예: 증권 거래소)에서 거래되지 않도록 하여, 공개 기업(Public Company)의 지위를 포기하고 비상장 기업(Private Company)으로 전환하는 행위를 의미함. 이는 상장 폐지(Delisting)를 수반하며, 이후 기업은 더 이상 증권 거래소의 공시 의무나 기타 상장 기업으로서의 규제를 따르지 않게 됨.

'Going Dark'이라는 표현은 기업이 공개 시장의 '빛'에서 벗어나 '어둠' 속으로 들어간다는 비유적인 의미를 담고 있음. 이는 주로 기업의 경영 투명성이 낮아지고, 외부 감시와 정보 공개 의무가 줄어든다는 점을 시사하기도 함.

1.2. 비상장 전환의 유형

Going Dark은 주로 다음과 같은 방식으로 이루어짐.

• 자진 상장 폐지 (Voluntary Delisting): 기업의 대주주나 경영진이 주식 시장의 모든 발행 주식을 공개 매수(Tender Offer)하여 100% 지분을 확보한 후 자발적으로 상장 폐지를 신청하는 방식임. 이는 가장 일반적인 Going Dark 방식임.
• MBO (Management Buyout): 현재 기업을 경영하고 있는 경영진이 외부 투자자(주로 사모펀드)와 함께 컨소시엄을 구성하여 기업의 주식을 인수하고 비상장으로 전환하는 방식임. 경영진의 주도성이 강하게 나타남.
• LBO (Leveraged Buyout): 주로 사모펀드(PEF)가 막대한 차입금(Leverage)을 활용하여 상장 기업을 인수한 후 비상장으로 전환하고, 기업 가치를 높여 재상장하거나 다른 기업에 매각하여 수익을 얻는 방식임.
• 대규모 주식 매각/합병: 다른 상장 기업에 흡수 합병되거나, 기존 상장 기업이 비상장 법인으로 전환되는 합병 형태 등에서도 발생할 수 있음.

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2. Going Dark을 선택하는 주요 원인 🎯

기업이 막대한 상장 유지 비용과 규제 부담을 감수하고도 Going Dark을 선택하는 데에는 여러 가지 전략적, 재정적, 운영상의 이유가 있음.

2.1. 재정적 및 운영상의 부담 경감

• 규제 준수 비용 및 부담 절감: 상장 기업은 매우 엄격한 공시 의무(정기 보고서, 중요 사항 공시 등), 회계 감사 요건, 내부 통제 시스템 구축 및 유지 의무 등을 가짐. 이러한 규제를 준수하는 데에는 막대한 인적, 물적, 시간적 비용이 소요됨. 비상장 전환 시 이러한 부담에서 벗어날 수 있음.
• 단기 실적 압박 해소: 상장 기업은 주주들의 단기적인 이익 요구와 시장의 평가에 민감하게 반응할 수밖에 없음. 이는 장기적인 관점에서 대규모 투자나 혁신적인 변화를 시도하는 데 제약으로 작용할 수 있음. 비상장 전환 시 단기 실적 압박에서 벗어나 장기적인 관점에서 과감한 투자와 전략 수립이 가능해짐.
• 경영의 유연성 확보: 상장 기업은 이사회 구성, 지배구조 변경, 대규모 자산 매각/인수 등 중요한 의사결정 시 주주 총회 승인, 이사회 승인, 규제 기관 승인 등 복잡한 절차를 거쳐야 함. 비상장 전환 시 의사결정 과정이 간소화되고 경영의 유연성이 증대됨.
• 경영권 방어 용이: 주식 시장에 상장되어 있으면 적대적 인수 합병(M&A)이나 주주 행동주의의 공격에 노출되기 쉬움. 비상장 전환 시 이러한 경영권 위협으로부터 벗어나 안정적인 경영 환경을 구축할 수 있음.

2.2. 전략적 목적 달성

• 사업 구조 재편 및 혁신: 기존 사업의 대대적인 구조조정이나, 새로운 사업으로의 전환 등 근본적인 변화가 필요할 때, 공개 시장의 감시와 단기 실적 압박 없이 이를 추진하기 위해 비상장 전환을 선택하기도 함.
• 매각 또는 재상장 준비: 기업 가치를 극대화하여 추후 매각하거나 재상장하기 위해 일시적으로 비상장으로 전환하는 경우도 있음. 사모펀드의 LBO가 대표적임.
• 핵심 기술 및 정보 보호: 특정 산업(예: 방위 산업, 첨단 기술 산업)의 기업은 민감한 기술이나 영업 비밀을 보호하기 위해 공개적인 정보 공개 의무가 없는 비상장으로 전환하기도 함.
• 기업 가치 저평가 해소: 시장에서 기업 가치가 실제보다 저평가되어 있다고 판단될 경우, 상장 폐지 후 기업 가치를 높여 추후 더 높은 가격으로 매각하거나 재상장하는 전략을 구사하기도 함.

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3. Going Dark의 장점과 단점 👍👎

비상장 전환은 기업에게 특정 이점을 제공하지만, 동시에 중요한 제약과 위험도 수반함.

3.1. 장점

장점	상세 설명
규제 부담 및 비용 절감	- SEC(미국 증권거래위원회)나 금융 당국의 엄격한 공시, 회계 감사, 내부 통제 규제 준수 의무에서 벗어남. - 법률 자문, 회계 감사, 공시 관련 비용 등 상장 유지에 필요한 막대한 비용을 절감할 수 있음.
장기적 경영 전략 추진 용이	- 단기적인 주가 변동이나 투자자들의 실적 압박에서 벗어나, 장기적인 관점에서 R&D 투자, 신사업 진출, 사업 구조조정 등 과감한 전략을 추진할 수 있음.
경영의 유연성 및 기밀성 확보	- 주요 의사결정 과정이 간소화되고, 주주 총회나 이사회 절차 없이 신속한 의사결정이 가능함. - 경쟁사에게 노출될 수 있는 민감한 영업 정보나 전략적 계획을 외부에 공개할 필요가 없어짐.
경영권 강화 및 방어	- 적대적 M&A나 주주 행동주의의 공격으로부터 자유로워져 안정적인 경영권 유지가 가능함. - 대주주나 경영진의 지배력을 강화하고 안정적인 경영 환경을 구축할 수 있음.
자유로운 자본 구조 조정	- 상장 기업으로서의 재무 지표 규제에서 벗어나, 부채 비율이나 자기자본 비율 등에 대한 제약 없이 자유로운 자본 구조 조정을 통해 최적의 재무 상태를 만들 수 있음.

 

3.2. 단점

단점	상세 설명
자금 조달의 제약	- 공개 시장을 통한 주식 발행이나 회사채 발행 등 직접 자금 조달 통로가 사라짐. - 자금 조달 시 은행 대출이나 사모 시장(사모펀드 등)에 의존해야 하며, 이는 조달 비용이 더 높거나 조건이 까다로울 수 있음.
주주 유동성 상실	- 소액 주주들이 보유한 주식을 공개 시장에서 자유롭게 매매할 수 있는 유동성이 사라짐. - 이는 특히 공개 매수 시 제시된 가격이 만족스럽지 않더라도, 다른 매도처를 찾기 어려워 강제적으로 주식을 매도해야 하는 상황을 초래할 수 있음.
기업 인지도 및 이미지 하락	- 상장 기업으로서의 언론 노출 및 기업 홍보 효과가 사라져 대외적인 인지도나 신뢰도가 낮아질 수 있음. - 잠재 고객이나 인재 유치에도 부정적인 영향을 미칠 수 있음.
기업 가치 평가의 불투명성	- 주식 시장의 실시간 주가라는 객관적인 가치 평가 기준이 사라짐. - 기업 가치 평가가 사모 시장의 특성상 불투명해지고, 향후 재상장이나 매각 시 기업 가치 산정에 어려움이 있을 수 있음.
특정 법규 및 규제의 적용 가능성	- 비상장 전환 후에도 대규모 주주가 존재하거나, 특정 자산 규모를 초과할 경우 일부 금융 규제나 기업 지배구조 관련 법규의 적용을 받을 수 있음.
소수 주주와의 갈등	- 비상장 전환 과정에서 공개 매수 가격의 적정성 문제로 소수 주주들과 갈등이 발생할 수 있으며, 이는 소송으로 이어지기도 함.

 

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4. Going Dark의 주요 절차 및 고려사항 📝

기업이 Going Dark을 결정하면, 복잡한 법률 및 행정 절차를 거쳐야 함.

4.1. 일반적인 절차

1. 전략적 결정 및 타당성 검토: 경영진과 이사회가 비상장 전환의 필요성과 타당성을 검토하고, 내부적으로 결정을 내림.
2. 재무 및 법률 자문 확보: 비상장 전환에 대한 재무 자문(가치 평가, 자금 조달) 및 법률 자문(규제 준수, 주주 보호)을 구함.
3. 공개 매수 (Tender Offer): 대주주 또는 인수 주체가 소액 주주들이 보유한 주식을 공개적으로 매수함. 주주 보호를 위해 공정한 가격을 제시하고, 충분한 기간 동안 주식을 매수할 기회를 제공해야 함.
4. 주식 소유 비율 확보: 대부분의 관할권에서 자진 상장 폐지를 위해서는 일정 수준 이상의 주식 소유 비율(예: 95% 이상)을 확보해야 함. 이 비율에 미달할 경우 강제 상장 폐지가 어려울 수 있음.
5. 이사회 결의 및 주주총회 승인: 비상장 전환 계획에 대해 이사회 결의를 거치고, 필요한 경우 주주총회 특별 결의를 통해 승인을 받아야 함.
6. 상장 폐지 신청: 해당 증권 거래소에 상장 폐지를 신청하고, 필요한 서류를 제출하며, 관련 규제 기관(예: 한국거래소, SEC)의 승인을 받음.
7. 잔여 주식 처리: 공개 매수 후에도 남아있는 소액 주주의 주식은 '강제 매수(Compulsory Acquisition)' 조항 등을 통해 처리하여 100% 지분을 확보함.

4.2. 주요 고려사항

• 공정 가격 산정: 공개 매수 가격은 소액 주주 보호를 위해 공정하게 산정되어야 함. 외부 독립적인 평가 기관의 가치 평가를 받는 것이 중요함.
• 소액 주주 보호: 비상장 전환 과정에서 소액 주주들의 권리 침해 논란이 발생하지 않도록 충분한 정보 공개, 합리적인 공개 매수 기간, 불만 제기 시 법적 절차 안내 등이 이루어져야 함.
• 자금 조달 계획: 공개 매수 자금, 대출 상환, 향후 사업 운영을 위한 자금 조달 계획을 철저히 수립해야 함. 특히 LBO 방식의 경우 과도한 부채는 기업에 큰 부담으로 작용할 수 있음.
• 세금 문제: 비상장 전환 과정에서 발생하는 세금 문제(양도세, 법인세 등)를 사전에 검토하고, 최적의 세금 효율화 방안을 모색해야 함.
• 직원 및 이해관계자 소통: 비상장 전환 결정이 직원, 고객, 공급업체 등 기업의 주요 이해관계자들에게 미칠 영향을 고려하여 충분히 소통하고, 불안감을 해소해야 함. 특히 직원들의 주식 관련 보상(스톡옵션 등) 처리에 대한 명확한 계획을 제시해야 함.
• 향후 출구 전략: 비상장 전환의 목적이 기업 가치 제고 후 재상장 또는 매각이라면, 이에 대한 구체적인 출구 전략을 수립해야 함.

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5. Going Dark 사례 및 최신 동향 📊

최근 몇 년간 전 세계적으로, 특히 국내 기업들 사이에서 Going Dark 사례가 늘어나고 있으며, 이는 다양한 요인에 의해 추진됨.

5.1. 주요 사례

• 델 (Dell Inc., 미국): 2013년 창업주 마이클 델과 사모펀드 실버 레이크(Silver Lake)가 LBO 방식으로 델을 비상장으로 전환함. 이는 단기 실적 압박에서 벗어나 기업 구조조정 및 클라우드 등 신사업 투자를 과감하게 추진하기 위함이었음. 이후 2018년에 재상장하며 성공적인 비상장 전환 사례로 평가받음.
• 테스코 코리아 (홈플러스, 한국): 2015년 테스코가 보유한 홈플러스 지분을 사모펀드 MBK파트너스 컨소시엄에 매각하며 홈플러스는 비상장 기업이 됨. 이는 모기업의 자금 확보 및 효율적인 사업 재편을 위한 결정이었음.
• 아웃백스테이크하우스 (한국): 국내 사모펀드 스카이레이크인베스트먼트에 매각된 후 비상장으로 전환되어 사업 구조를 재편하고 재무 건전성을 개선함.
• 최근 국내 사례 증가: 2020년대 들어 국내 기업들 사이에서도 자진 상장 폐지 또는 사모펀드를 통한 비상장 전환 사례가 늘고 있음. 이는 저평가된 기업 가치 제고, 사업 구조 재편, 오너의 지배력 강화 등 다양한 목적을 가짐.

5.2. 최신 동향

• 사모펀드(PEF)의 역할 증대: 사모펀드는 LBO를 통해 상장 기업을 비상장으로 전환시키는 주요 주체로 부상했음. 이들은 기업을 인수한 후 적극적인 경영 개입을 통해 가치를 높여 재매각하거나 재상장하는 전략을 구사함.
• 저평가 기업의 비상장 전환: 주식 시장에서 기업 가치가 저평가되어 있다고 판단되는 기업들이 자발적으로 상장 폐지를 추진하는 경우가 늘고 있음. 이는 시장의 단기적 시각에서 벗어나 장기적인 가치 제고에 집중하려는 시도임.
• 오너십 강화 및 승계: 한국 대기업의 경우, 오너 일가의 지배력을 강화하거나 경영권 승계를 원활하게 하기 위한 수단으로 비상장 전환을 고려하는 경우도 있음.
• 경기 침체기 상장 폐지 증가 가능성: 경기 침체기에는 기업 실적 부진과 함께 주가가 하락하는 경향이 있어, 기업 가치 저평가 심화 및 상장 유지 부담 증가로 인해 Going Dark이 증가할 수 있음.

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결론: 전략적 선택으로서의 비상장 전환 🌑

Going Dark (비상장 전환)은 기업이 공개 시장의 '빛'을 뒤로하고 '어둠' 속으로 들어가는 전략적인 결정임. 이는 기업이 상장 기업으로서의 규제 부담과 단기 실적 압박에서 벗어나, 장기적인 관점에서 과감한 투자와 사업 구조 재편을 추진하고 경영의 유연성을 확보하며 경영권을 강화할 수 있는 기회를 제공함.

그러나 비상장 전환은 자금 조달의 제약, 소액 주주의 유동성 상실, 기업 인지도 하락 등 적지 않은 단점도 수반함. 특히 소액 주주 보호 문제는 Going Dark 과정에서 가장 민감하게 다루어져야 할 부분임. 기업은 비상장 전환을 결정하기 전에 모든 장단점을 신중하게 분석하고, 철저한 법률 및 재무 자문을 통해 최적의 전략과 절차를 수립해야 함. Going Dark은 기업의 장기적인 성장과 가치 극대화를 위한 중요한 전략적 선택임을 이해해야 함.