"Cut-Back Rights"?

Cut-Back Rights란, 투자자가 행사한 등록권(Registration Rights)에 따라 발행사 측이 증권 등록을 진행할 때, 인수단이나 발행사 측이 시장 상황이나 수요 예측 결과 등을 고려하여 등록하려는 주식의 일부 또는 전부를 제외할 수 있는 권리를 의미함.

쉽게 말해,

“등록 요청은 좋지만, 시장이 소화 가능한 물량은 한정돼 있으니, 일부 지분은 등록에서 빼겠습니다” 라는 형태의 권한 행사 조항임.

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🧾 왜 Cut-Back Rights가 필요한가?

발행사가 IPO 또는 Follow-on Offering을 준비하면서 투자자의 지분까지 함께 등록(Piggyback Registration)할 경우, 총 매각 물량이 늘어나면서 다음과 같은 문제가 발생할 수 있음:

이슈                                   설명

공급 과잉 리스크	주식 수가 과도하게 많아지면 시장의 수요를 초과하여 가격 하락 유발
인수 리스크 증가	Underwriter가 전체 물량을 소화하지 못할 가능성
기업 이미지 저하	대주주 또는 초기 투자자의 대량 매각이 부정적으로 비칠 수 있음
IPO 실패 가능성	시장 반응이 미미할 경우 IPO 자체가 무산될 우려도 있음

 

따라서 발행사나 underwriter는 **전략적으로 투자자 지분을 등록 대상에서 제외(Cut-Back)**하는 권리를 확보하려 함.

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📂 주요 조항 예시

Cut-Back Rights는 일반적으로 Piggyback Registration Rights 조항 내에 삽입되며, 다음과 같은 형식으로 등장함:

 

The Company shall include in the registration all securities requested by the Holders to be registered, provided that if the underwriters advise the Company that the inclusion of such securities would adversely affect the offering, the number of securities to be included may be reduced pro rata among the Holders.

 

📌 핵심 요소:

• Underwriter의 판단 기준 명시
• **Pro Rata Basis(비율 배분)**에 따라 등록 지분 조정
• 등록 제외에 따른 책임 제한 문구 포함

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✒️ 실무 예시: VC 투자 후 Piggyback 등록

한 벤처캐피털(VC)이 Series B 투자자로 참여하며 Piggyback Registration Rights를 확보함. 이후 회사가 IPO를 준비하면서 해당 VC가 보유 지분의 등록을 요구함.

그러나 underwriter는 다음과 같은 판단을 내림:

• 전체 시장 수요가 8백만주에 불과
• 회사가 발행할 신규 주식이 6백만주
• VC를 포함한 기존 주주가 5백만주 등록 요청

→ 총 11백만주 등록 요청은 과도하므로, 기존 주주 물량은 2백만주까지만 허용됨.

 

📌 결과:

• VC의 요청 물량은 Cut-Back에 의해 축소됨
• 보유 지분 중 일부는 추후 별도로 등록해야 함

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📑 Cut-Back 조항의 주요 요소 정리

요소                                    설명

발동 조건	Underwriter가 판단해 수요 초과 또는 시장 악영향 판단 시
비율 배분	보통 Pro Rata 방식 적용 (지분 비율에 따라 일괄 축소)
우선순위 조정	경영진 또는 기존 대주주 물량보다 후순위로 밀릴 수 있음
등록 지연	Cut-Back된 물량은 추후 별도로 등록 필요함
면책 조항	발행사는 등록 축소에 대한 법적 책임을 지지 않음 명시

 

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⚠️ 실무상 유의사항

1. 투자자 입장
   • Piggyback 권리만 확보한 경우, 등록 요청이 보장된 것이 아님
   • Cut-Back 조항으로 인해 IPO에서 전량 매각이 어려울 수 있음
   • Exit 전략이 지연될 수 있음
2. 발행사 및 Underwriter 입장
   • 시장 수요 안정화에 필수적인 조항
   • 등록 증권 수 조정 가능해 IPO 리스크 관리 가능
   • Underwriter의 discretion 조항을 반드시 명시할 것

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📚 Cut-Back Rights와 관련된 계약서 구조

Cut-Back Rights는 일반적으로 Registration Rights Agreement 또는 투자계약서(SPA) 내 Piggyback 조항 아래에 서브 조항으로 기재됨. 아래는 구성 흐름의 예시임:

1. Piggyback Rights 1.1 Notice of Registration 1.2 Inclusion of Securities 1.3 Cut-Back Limitation 1.4 Withdrawal Rights

이 중 1.3 조항이 핵심 Cut-Back 관련 내용이며, underwriter의 권한과 비율 조정 방식이 구체적으로 명시됨.

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🔍 Cut-Back Rights vs Demand Rights 비교

항목                                      Piggyback + Cut-Back                                    Demand Registration

등록 요청 주체	발행사 등록 시 ‘얹어 달라’ 요청	투자자가 단독 요청 가능
Cut-Back 가능성	있음 (Underwriter 판단)	제한적 또는 없음
매각 타이밍 통제권	발행사/Underwriter에게 있음	투자자에게 있음
실무 적용 예	VC나 PE가 Pre-IPO에서 매각 시	대형 기관이 직접 IPO 지분 등록 시

 

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📌 이번 글 요약

• Cut-Back Rights는 Piggyback Registration 과정에서 발행사나 underwriter가 등록 물량을 제한할 수 있는 권리임
• 공급 과잉, IPO 실패 리스크 등을 방지하기 위한 시장 보호 장치임
• 등록 요청 지분은 비율에 따라 축소(Pro Rata), 또는 특정 투자자 우선순위 방식으로 조정됨
• 투자자는 Piggyback만 확보한 경우, Cut-Back 리스크를 반드시 고려해야 함